辉山乳业重整方案出台，涅槃新生，多方共赢
时间：2018-12-29
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作为辽宁最大的民营企业之一、区域性乳企的“优等生”，东北地区中国乳业唯一一家上市公司，很多人都把辉山乳业当做一匹黑马来看待，尤其是其全产业链模式，也是备受行业赞扬，其兴衰甚至对东北经济都带有别样的意义，辉山乳业重整案也备受各界关注。
笔者获悉，12月21日辉山乳业已向管理人递交了《辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业重整计划草案(初稿)》(下称《草案初稿》)，对不同类型债权人采取现金立即清偿、现金延期清偿、转为对新公司股权(即债转股)等方式进行偿付。意味着辉山乳业自去年3月遭遇突发事件近2年后，关于债权偿付分配的重整计划方案正式浮出水面。
据了解，辉山乳业系列企业涉及的债权数额巨大，结构错综复杂，债权人人数众多，体系内、外公司间交叉担保频繁，制定满足各金融机构利益的重整方案绝非易事，笔者根据所掌握的信息，分析认为《草案初稿》的顺利出台主要源于如下三方面因素共同促就：
1. 地方政府战略定位高屋建瓴，“三个稳定”奠定重整基石，自行管理给予企业充分的信任和方案制定权利
据接近辉山乳业的人士透露，辉山事件发生后，省委、省政府第一时间做出了“辉山乳业问题的根源在于资本市场上应对国际做空机构运作失误，但业务面良好”这一高屋建瓴的判断和精准定位，并明确指出“确保企业生产经营的稳定、社会稳定和区域性金融秩序的稳定”为辉山乳业债务问题的解决及重整工作指明了方向，也为企业运营基本面复苏与完成战略重组创造了条件和时间。
各级党委、政府及法院大力支持和积极推进辉山乳业这一东北区域龙头乳品企业进行法制化、市场化重整，于2018年7月3日批准辉山乳业系列企业自行管理财产和营业事务，并交由债务人制作重整计划草案，得益于党和政府的高度信任，辉山乳业以省委、省政府下达的“三个稳定”为指导精神和原则，在认真听取各方意见和诉求，积极与相关方深入沟通，与管理人密切配合之下，高效地制定出了多方共赢的《草案初稿》。
在重整计划方案的清偿安排上，希望能在短期内先解决职工债权、税款债权与部分小额敏感类普通债权人的债务清偿问题，并给予经营类债权人现金清偿和转股等多重选择权，避免由此造成的相关社会问题;然后通过未来数年资产重整与经营能力提升，争取新的机构投资者入股或信贷资金支持，最大限度解决金融债权人的债务清偿问题。
2. 广大债权人给予充分的信任与支持，前期达成一致行动决议
辉山乳业债务危机引发的支付困境曾一度对企业正常生产经营、供应商信心、维护市场客户渠道产生了较大程度的影响，众多经营性债权人同辉山合作多年，对辉山最为了解，当他们得知辉山问题的根源在于资本市场和金融领域，但主营业务运行基本面良好后，在辉山最艰难时期依然对辉山给予信任和支持，经销商们在企业危难时期加速对辉山的销售回款，供应商们在前期账款尚未收回的情况下继续提供饲料、包材等主要生产物资，这一切都为辉山乳业快速恢复稳定的生产经营创造了良好的外部环境。
一位熟悉草案初稿起草过程的知情人士称，在相关政府部门的沟通引导下，2017年8月1日深圳富海银涛资产管理股份有限公司曾出具了《辉山乳业境内债务重组方案》，并向主要金融类债权人和经营类债权人征求意见，在广大债权人的理解和支持下，对辉山乳业控股体系内有财产担保债权及普通债权金额超过三分之二的债权人分别签署了《辉山乳业境内债权人一致行动决议》，表示认可801方案，并按照801方案的内容一致行动，因此重整计划草案是依据801方案制定。
“从此前‘801方案’的出台到一致行动协议的签署，再到重整计划方案的起草制定，这意味着境内债权人的共识已经逐步落地到实操层面。”上述知情人士如是说。
3. 管理团队积极应对危机，稳定、连续的生产运营使重整具备可行性和前提条件
2017年春夏之际，辉山乳业经历了发展史上前所未有的生存危机。瞬间跌出数百亿市值之后，企业和管理层不得不面对各种质疑，兑付危机等一系列棘手的问题接踵而来，资金链断裂和债权人的“逼宫”使得辉山乳业的大厦显得摇摇欲坠，市场上的各种猜测让经销商、供应商们普遍感到“不踏实”。 受资金链断裂和不实舆论的影响，饲料供应商、包材供应商、物流供应商、建筑商等纷纷要求清偿历史欠款，并停止继续合作，直接造成奶牛饲料供给中断，乳制品加工环节包材、辅料等配给短缺，无法实现连续稳定的生产，企业的生产经营造成毁灭性打击，频临破碎的边缘。
面临困境，管理层一直坚守在第一线，从千难万阻下带领企业平稳运营到维护员工队伍安定团结，从取得各个合作方的信任以保证二十余万头奶牛正常生产到化解农户、农民工因债务无法清偿产生的稳定隐患，从对千余家债权人的成功安抚到获得绝大多数贸易类债权人的认同和支持，从大幅降低经营成本到半年内实现现金流为正，管理层在本次危机过程经受住了各方面的考验，用行动证明了其有能力带领辉山乳业集团系列公司在重整后获得重生，扬帆起航。与此同时，广大职工、上下游合作方均表达希望继续在管理层的带领下与辉山乳业集团系列公司共同成长，快速腾飞。
企业生产经营的稳定是一切重整工作顺利进行的基础，而管理团队的稳定更是企业运营稳定的根基，正是熟悉企业的业务和具有富有经验的运营团队于危难之中担负起企业主体责任和社会责任，带领员工凝心聚力，砥砺前行才使得辉山乳业得以保全核心优质资产，生产经营的恢复和持续稳定更显示出其具备重整价值和意义，为《方案草稿》的制定乃至整体重整工作提供必要的可行性前提。
一位接近辉山乳业的专业人士对《方案初稿》进行了深入的分析和解读：
2007年6月1日开始实施的《企业破产法》第一次对重整制度进行了规定。其立法主旨是对于暂时发生危机，且具有再生价值的企业通过对债务、股权的调整给予其重生的机会。辉山乳业的《方案初稿》即立足于通过对债权人延期清偿、立即清偿、债权转为股权的方式处理全部债务，通过将原股东股权让渡给管理层和债权人的方式对股权进行调整，从而一方面最大程度减少债权人的损失，另一方面有利于发挥既往经营管理团队的优势，使辉山尽快恢复正常生产经营，早日实现再次腾飞。
1. 债务未予削减，受偿条件明显优于其他破产重整企业
据《草案初稿》显示，目前辉山乳业在假定破产清偿的状态下，普通债权的清偿比例仅为13.51%，这意味着辉山乳业一旦破产清算，将导致债权人特别是普通债权人遭受严重损失，几乎无法得到清偿。
若重整方案能够顺利通过表决并执行，按照清偿方案测算，普通债权现金部分清偿率不低于55%，债权人还可以通过选择延期受偿的方式实现100%全额受偿;同时，为了避免债权人遭受损失，对无法现金清偿的债权设置为转为重整后新公司的股权，通过赋予债权人股东权益，保证其在未来辉山乳业集团系列公司经营中通过分红、未来企业谋求上市后股权转让取得的对价对其债权进行清偿。
如辉山乳业重整成功，通过现金清偿和转股，债权人的债权并未遭到削减，实际得到的受偿率远远高于大多数重整案件对普通债权的清偿比例。
2. 给予抗风险能力低的债权人多种清偿方式的选择权
经营类债权人与辉山乳业集团系列公司日常经营联系密切，对辉山乳业重整后的良性运转具有重要意义，并且绝大多数经营类债权人都是中小民营企业和个体工商户，其债务问题牵涉几千家中小民营企业，事关地区和社会的稳定、就业与百姓生计。
正因为考虑到经营类债权人抗风险能力差，对于社会稳定和辉山乳业生产运营稳定的特殊意义，《草案初稿》中针对经营类债权人和由自然人投资者集合出资形成的敏感类债权人给予了更多的选择权(可多选或单选)，即(1)两年内以现金清偿55-60%;或(2)四年内以现金清偿75-80%;或(3)五年至七年内以现金清偿100%;或(4)将债权转为新公司股权。债权人可以根据自身对资金的需求程度，对辉山乳业重整后发展的判断，选择现金受偿或者持有辉山乳业集团系列公司股权，通过以上四种方式中的一种或多种组合受偿，赋予债权人最大范围的选择权和决定权。
3. 对于职工债权、税款债权、小额债权予以100%全额清偿
《方案初稿》中对于职工债权、税款债权以及债权金额在50万元以下的小额债权以现金方式短时间内100%全额清偿。
可以说清偿方案的设计充分考虑到了小额债权人抗风险能力弱，更容易产生影响社会稳定的隐患，对其诉求给予特别关注和政策倾斜，在短时间内以高清偿率对其债权进行清偿，从而将其损失降低到最小，
最大程度保护小额债权人权益，有利于避免危害社会稳定的隐患产生。
4. 以重整获重生，资本市场为转股债权人主要退出通道。
辉山乳业本次债务危机主要来自资本市场，而非企业自身的经营。在重整后，随着债务风险的化解，基于现有管理层对辉山乳业的运营优势和管理优势，辉山凭借悠久的历史、广泛的市场、业内的口碑、强大的经营管理团队，将很快实现良性运转。目前企业计划在重整后三至五年左右将部分或全部资产装入上市公司，通过资本市场实现转股债权人退出，进而为该类债权人提供更高价值的退出通道，使辉山乳业自身价值亦获得大幅提高，真正达到通过重整，实现企业的改革与再生，创造一个经典、完美的重整案例。
目前众多经销商、上下游供应商、建筑商债权人已就上述偿债方案进行研究。
“我身后是几千个靠工资维持生计的农民工，农民工不好安抚，对社会稳定影响很大，辉山乳业出台了重整计划草案，明确了债务清偿方式，可以说我们债务问题的解决有了眉目，给了大家一个定心丸，我们也希望辉山的重整在这个方案的基础上快速推进，毕竟快到年底了，大家都想看到自己的欠款有一个妥善的解决”，某建筑商债权人说。
与辉山合作搞绿色产业的刘总表示，“不是任何公司都可以推出重组方案的，关键在于辉山仍然是一家有重整价值的企业。如果抛开财务问题不谈，辉山乳业已经积累了多年的技术、产品、上下游渠道、品牌沉淀，如果在健康的财务状况下是有很大的回旋余地的。重整方案考虑到了各方群体的利益，特别是给予了贸易类债权人更多的选择权，既满足了我们获得现金清偿要求，解决了燃眉之急，又给予了大家与辉山共同发展，在股权层面寻求长久合作的空间”。
“方案给予了经营性债权人充分的照顾和多种选择的可能性，既可选择转股又可以选择保留债权而得以清偿，还可以转股和留债混合选择，在重整案例中实属罕见，但是辉山债权人数量众多且各自诉求不同，如果方案最终未能获表决通过，那么辉山将进入破产清算程序，按照评估公司依据破产清算拍卖标准所做出的评估值，普通债权人几乎什么都得不到，辉山大部分资产还都是奶牛和流转的50万亩土地，在清算情况下，所有债权人的利益均无法实现最大化的保护，这是所有人都不希望看到的结果”， 辉山乳业某柴油和润滑油的供货商在欣慰之余也表示了一些隐忧。
管理团队15%股权问题引发关注
“草案初稿”提及重整后新公司85%的股权由债权人持有，15%的股权由管理团队持有，原企业实际控制人杨凯将不再持有企业股权且解除个人担保责任。
据多方资料显示，在杨凯带领下，辉山乳业首创从饲料种植直至售后服务的一条龙模式。在产品源头，他们设计“自营牧场”，建立世界最大的奶牛养殖基地。当别人把80%的精力和资金用在营销上时，辉山却把80%的精力与资金用在投资大、周期长、见效慢的养牛事业上。正是这样一条看起来非常曲折的弯路，让辉山乳业异军突起，赢得消费者的信赖与尊重辉山，现有管理团队驾驭全产业链运营的卓越能力也使得他们在疾风骤雨面前经过短暂的慌促后可以从容面对。
实地勘察表明，辉山的生产基地仍在正常运转，这似乎也是诸多业内人士所希望看到的“不希望这次辉山的资金危机波及到已经十分脆弱的中国乳业的发展。”日渐稳定的经营和不断改善的现金流，带给辉山乳业的影响是积极的，笔者获悉，辉山乳业的上下游供应商、经销商都表现出了更加稳定的态势。
“作为债权人，我们更关心的是重整计划的执行和清偿方案的实施，这一切都取决于重整后的辉山能否平稳运营，业务能否恢复正常甚至快速提升，我们与辉山乳业合作多年，其开创了国内最完善、*********的乳业全产业链，产业链条覆盖农业、养殖业、加工业，独特的业务模式绝非其他管理团队所能驾驭和复制，即便重整方案顺利表决通过，但若缺少现有管理团队的继续运营，我们债务的清偿几乎无法实现。有个别债权人曾提出过更换现有管理团队，我们感到非常担忧和愤慨，如果因此导致辉山无法正常运营，甚至走向清算，这个历史责任谁来承担，谁又能承担得起?”前述柴油供应商说。
前述供应商刘总表示“辉山形成了国内领先的乳业全产业链体系，现有团队是在实践中成长起来的，拥有驾驭全产业链运营所不可复制的能力和经验，特别是他们在辉山危机出现后所表现出的勇于担当和社会责任感，赢得了广大债权人的尊重，才使得企业的生产运营在短时间内恢复平稳，奶牛等核心资产得以保全，我们今天才有可能坐在这里讨论清偿方案，也正是因为对团队形成的共识和认可，才形成了包括我在内的供应商敢于继续加大投入与辉山合作，从而保证了企业的正常运行。辉山现有管理团队对于企业、对于债权人而言是有巨大贡献的，管理团队的经验、不可替代性和维护企业平稳运营的重要性也正是他们15%的股权的价值依据，无论从债务偿还还是长久的业务合作考虑，供应商群体更希望辉山越来越好，债权人和管理团队之间应当是坦诚互信，诚恳合作，共渡难关的。”
“为了更好的激励现有管理团队创造更高业绩，也可以考虑在重整后的新公司中先行给予管理团队部分股权，比如先给10%，然后通过股权激励的方式，根据每年业绩目标达成的情况再给予管理团队剩余5%的股权奖励”也有部分贸易类债权人和金融债权人表达以上想法。
笔者认为，在现有管理团队15%的股权问题上，虽然债权人想法有异，但希望现有管理团队继续留任并给予股权激励是债权人的共识，笔者也希望现有管理团队能够不负这份信任和期望，通过努力使重整后的辉山乳业各项业务有所提振，实现良性运转和大跨度发展。
大额资金用于救市，未来经营更受关注。
2017年辉山股价“闪崩”之后，市场上一度揣测和质疑辉山大额资金的去向，据笔者多渠道获悉，辉山乳业大额资金的使用应从其港股股票被做空谈起，辉山乳业于2013年9月在香港上市，正在踌躇满志，准备大展宏图之时，即从2015年6月起遭到国际资本大鳄的合谋做空，唱空背后更是关系到“辉山”品牌有可能被外资攫取，做空机构不惜花费重金聘请“浑水”公司两度出具报告，作为轰击辉山股价的重武器，甚至渗透到了产业领域，对辉山产品安全进行不实报导和传播以打压辉山股价。
不谙国际资本市场游戏规则的辉山乳业在耗费逾160港元用于维护股价的同时，也在酝酿回归国内A股市场，但由于国家金融监管政策的临时出台而导致“批股”计划被迫搁置，国内多家银行又在几个月的时间内纷纷抽贷，直接成为辉山乳业资金链条上“压倒骆驼的最后一根稻草”。
尽管辉山乳业的初衷是为了捍卫民族品牌，抵御境外恶意做空，实现产业报国的初心，但不可否认，作为一个专注于乳业全产业链建设的国内本土运营实体，企业和管理层是缺乏国际资本上应对做空经验的。
一位与辉山乳业合作多年的北京供应商也指出“辉山目前遇到困难不是道德品质问题，而是经验不足，缺少资本市场经验，这不是辉山一家之病，是中国实业走向国际市场的通病”。
在司法实践中，部分资产状况不明或回收可能性不能确定的情况下，并不影响重整程序，可约定相关资产回收后对债权人进行补充清偿，过分纠结过去的债务问题，反而会真的成为一个问题。
笔者了解到，转股的债权人更加关注持有的股权未来可尽快通过战略投资者的引入和二级市场的交易逐步退出，相对于大额资金，他们更为关注重整后的辉山乳业持续经营能力和盈利能力，企业应当把握住乳业回暖机遇，继续坚持 “种养结合”，扩大低成本、高品质的核心竞争优势，发展特色乳业产品，加大力度提升产奶量和单产水平，逐步扩大原料奶销售市场，赚取更大的利润和现金回报，同时，也应着力重建经销商信心，实现市场占有率和销量的提升，重整后的辉山乳业，需要重新分析论证非核心业务的盈利性，对无存续必要或盈利性低的业务进行剥离或处置。同时，针对闲置的资产，积极寻求多种可变现途径，聚焦主业并尽快换取更多的现金回流。
艰难困苦，玉汝于成，对于辉山乳业而言，破产重整未必是一件坏事，辉山乳业基本面良好，极具重整价值，且其重整成功有利于维护几千家贸易类债权人(属中小民营企业)的利益，符合中央支持民营经济发展的大政方针，如果以此为企业发展的新起点，有良好的产品质量及品牌信誉的辉山，会发展更快更强，真正达到通过重整，实现企业的改革与再生，实现党和政府“将辉山乳业重整打造成经典、完美案例”的殷切期望。
中央经济工作会议客观、详细地分析了当前经济形势，全面部署了明年经济工作，提出了巩固、增强、提升、畅通的八字方针，重点强调了东北全面振兴和大力支持民营企业发展。
辉山乳业是成长于辽宁的国家农业产业化龙头企业，是全国首批、东北首家通过优质乳工程验收的乳品企业，各业务板块总产值近60亿元。辉山率先在全国开创了“从田间到餐桌”的垂直整合经营结构，是中国首家奶源全部来自规模化自营牧场的大型乳制品生产企业，“辉山”品牌拥有67年的历史，为中国驰名商标，辉山牛奶被评为“中国放心食品信誉品牌”，辉山乳业先后荣获多项国家、省、市各级政府及行业殊荣，其中奶牛良种繁育及乳品加工产业集群关键技术开发获*********星火计划项目证书，
站在新中国成立70周年的历史节点上，在宏观经济政策、结构性政策、社会政策和特殊历史时期等一系列大背景下，辉山乳业这样一个具有区域经济影响力的乳品行业优质企业，其重整的成功将具有重大而深远的意义。