破产重整企业实施债转股的六个关键
时间：2018-05-09
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| 来源：中国社会科学报
我国经济新常态下深化“供给侧结构性改革”，亟须通过破产重整程序挽救危机企业，实现产业结构转型升级，保障经济、社会稳定发展。绝大多数企业实施破产重整时，均采用债转股方式降低企业负债率，改善资产负债表，提高债权清偿率，从而有利于企业筹集新资金、恢复持续经营能力。近两年，我国政府积极推进“市场化债转股”，先后出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》《关于有序开展市场化债转股意见》《关于做好市场化银行债权转股权相关工作的通知》及《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》等一系列重要文件，为破产重整企业市场化债转股创造了良好机遇。但在债转股实践中，始终存在债权人积极性不高、实施进程不顺畅等困难，为破解难题，有必要解决如下六个关键性问题。
第一，区别对待不同类型债权人，在尊重选择权的前提下，依法适用“法定多数决”和“强裁”规则。破产重整企业的债权人类型呈多元化，包括银行、财务公司、委托贷款债权人、融资租赁债权人、经营性债权人、其他普通债权人等。在实施债转股时，面对不同类型债权人，债转股方案的设计只有体现差别性，才能获得各债权人的支持。以“东北特钢”重整案为例，其债转股方案对于经营类普通债权人、债券类普通债权人和金融类普通债权人的偿债方式与比例作了不同安排。如，对金融类普通债权人原则上实施债转股；但对经营类普通债权人和债券类普通债权人超出50万元的债权部分，赋予其选择权，可选择一次性22%现金清偿，也可选择债转股。债转股的法律性质为“以股抵债”或“以债作股”。一旦企业进入破产重整程序，个别清偿行为将被禁止，相关财产保全措施解除、执行程序中止，所有债权债务概括清理。债转股方案作为重整计划的组成部分之一，其表决、批准事宜应遵守《企业破产法》有关“法定多数决”和“强裁”的规则。根据《企业破产法》第84条和第87条的规定，重整计划应分组表决，同一表决组债权人通过重整计划时，需满足人数和债权额两个要件，即：出席债权人会议的债权人过半数同意且同意计划的债权人所代表债权额占该组债权总额的2/3以上。即使表决未通过，法院在遵循债权人利益最大化、绝对优先、公平对待等原则时，有权实施“强裁”，即强制批准重整计划。批准后的重整计划，对所有债权人发生法律约束力，包括反对者。
第二，允许债转股实施机构、转股后性质以及配套资金来源的多样性，实现市场化债转股运作模式的多元化。首先，由于我国《商业银行法》不允许商业银行向企业实施股权投资，制定债转股方案时，就需要明确实施机构。在市场化债转股政策的引导下，许多商业银行纷纷设立了自己的实施机构。此外，范围扩及金融资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构以及实施机构发起设立的私募股权投资基金。其次，债转股后性质的多样性，涉及股份种类的创新。通常，债转股后的性质为普通股。但考虑到市场生态环境的多样性，允许对股份种类进行创新，债转股后的性质可以为优先股。尽管优先股被有些专家认为是相互矛盾的兼有股权和债权交叉重叠之怪物，但毋庸置疑，优先股的优点是显而易见的，如无固定到期日，不用偿还本金；当公司财务状况不佳时，无需刚性兑付；保持普通股股东的控制权；等等。最后，实施债转股后，企业现金流并未实质增加，债务杠杆率降低后，需要引入配套资金，注入新的血液，才能挽救财务困境企业。因此，破产重整企业的融资方式应多样化，债转股需要和其他融资手段配合使用，如发行可转换债券、权益类投资产品等。
第三，对破产重整企业股权转让困难及股价异常的市场扭曲情况予以矫正，促进定价机制的合理化。在破产重整程序中，各利益主体聚焦于对重整价值的激烈争夺。债转股的定价机制是否合理，影响转股债权人、股东以及不转股债权人对重整价值的分配。但企业进入重整程序后，市场上的价格机制产生扭曲。如，由于上市公司壳资源的价值稀缺，导致该公司披露重整信息前后，股价不降反升；又如，非上市公司进入重整程序后，在产权交易市场上，常出现股权转让困难或转让价格远低于评估价值的现象。对上述市场扭曲情况予以矫正，促进定价机制合理化，乃债转股实施之关键。对于上市公司，债转股价格可根据《上市公司重大资产重组管理办法》第45条的规定，不得低于股票二级市场参考价的90%。市场参考价为董事会决议公告日前20 个交易日、60 个交易日或120 个交易日的公司股票交易均价之一。董事会决议应说明市场参考价的选择依据。对于非上市公司，债转股价格可以参考竞争性市场报价或其他公允价格确定。对于在网络平台上公开拍卖的股权价格，亦可作为参考要素之一。
第四，实施债转股与资产重组同步，提高债权清偿率，增强企业持续盈利能力。债转股本质属于存量变化，在会计账簿上显示债务减少，但现金流量与经营状况并无实质改变。在实施债转股方案的同时，必须同步进行增量改变，如资产重组，才能实现重整目标。资产重组主要指购买、出售资产或者通过其他方式，使企业业务、资产、收入发生变化的资产交易行为。债转股和资产重组同步实施，取得重整成功的代表性企业为“舜天船舶”。在对包含了资产重组方案的重整计划批准时，“舜天船舶”创新采用了会商机制，即先由证监会并购重组专家咨询委员会出具意见，参考该意见，法院再予以批准，解决了司法权与行政权之间的冲突与协调。法院批准重整计划后，“舜天船舶”不仅顺利实施了债转股，而且注入了优质的信托及电力资产，根本改善了经营状况，增强了企业持续盈利能力，债权清偿率达到100%。
第五，积极发挥管理人职责，健全内部治理结构，提升企业核心竞争力。企业破产重整实践中，利益关系错综复杂，各方主体处于动态博弈状态，亟待居于中立地位的管理人经营、管理企业资产和营业。根据我国《企业破产法》第73条和第74条的规定，重整期间，默认的管理模式为管理人负责管理财产和营业事务，必要时可以聘任破产重整企业的经营管理人员负责营业事务。在破产重整企业申请、人民法院批准以及管理人的监督下，破产重整企业也可以自行管理事务。《企业破产法》实施十年，约有50家上市公司实施破产重整，统计表明，这50家上市公司采取管理人管理模式的占比高达76%，由此可见管理人角色的重要性。债转股之后的新股东，尤其缺乏对困境企业经营、管理与挽救的经验和能力，对管理人的依赖性更强。鉴此，有必要完善管理人培训、选任制度，积极发挥管理人职责，健全企业内部治理结构，提升企业核心竞争力。
第六，健全实施债转股后的各项退出制度，保障退出渠道的顺畅。基于对退出机制缺乏保障的极度担忧，债权人对实施债转股常常冷脸相向，裹足不前，成为制约本轮市场化债转股的最大障碍。为激发债权人的热情，保障其合法权利，应健全实施债转股后的各项退出制度。企业重整程序进展的最终结果无非有两种，成功抑或失败。当企业重整失败，转为清算程序时，根据我国《企业破产法》第93条第2款的规定，债权人在重整计划中作出的债权调整的承诺失去效力，故债转股之后的股权可以回转，不会成为劣后权益。当企业重整成功时，退出渠道应多样化。如，降低上市门槛，通过证券市场交易实现退出；又如，柔性处理“股权冻结期”，为其股权协议转让退出提供便利；再如，鼓励实施员工持股计划等，允许积极探索和创新其他退出方式。