（重庆）上市公司重整中资本公积金转增股本除权问题研究
时间：2019-03-06
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| 来源：中国破产法论坛
摘 要：上市公司重整方案中大多包含资本公积金转增股本的内容，该转增行为是否应当根据《上海证券交易所交易规则》作除权处理，对此存在不同认识。课题组在对交易规则进行解读并对各上市公司重整方案进行考察之后发现，交易规则规定的是常态化下的公司转增，而重整方案中存在着将转增股本向原股东和债权人分配的两种不同情形，且仅向债权人分配用以偿债与其他情形下的转增相比，在股东权益变动和股份内在价值两大核心要素存在实质性差异。为便于今后对同类案件作相同处理，避免个案协调的繁琐，建议对前述交易规则进行完善。
近年来，各地法院积极贯彻落实中央关于推进供给侧结构性改革、加强市场化破产的要求，依法审理了大量的破产案件。破产重整程序因其在调整产业结构、优化资源配置、维护社会稳定、达成多方共赢等方面具有的天然优势，日益受到广大债权人和债务人企业的青睐。然而，上市公司破产重整案因事涉多方、利益多元、诉求多样等，加之破产法与证券法在实践操作中存在的衔接问题，导致人民法院的审理倍显复杂。课题组通过对上市公司重整案加以研究发现，重整方案中包含的债转股内容，与《上海证券交易所交易规则》中有关转增股本需进行除权的规则之间，存在需要协调统一的问题，而理论界和实务界鲜有关注，值得深入研究。
一、问题的提出：重整方案中资本公积金转增股本应否除权
最高人民法院公布的2018年度破产审判十大典型案例中，重庆钢铁股份有限公司（以下简称重庆钢铁）重整案［1］以其“特别重大且无先例”尤为引人注目。课题组在研究中发现，重整案件资本公积金转增股本是否应予除权，目前存在不同认识。第一种意见认为，《上海证券交易所交易规则》属广义的证券法范围，而证券法与破产法分属不同的法律部门，因此，对于涉及到证券交易方面的实务操作，应当以交易规则的规定为准。第二种意见认为，虽证券法与破产法有别，但相对于破产案件的司法适用而言，破产法应属特别法，因此应当以破产法的规定优先。
为研究实务中对该问题的处理情况，课题组对上市公司重整时发布的公告进行了整理，现梳理如下。
（一）对国内上市公司重整的公告进行梳理发现，重庆钢铁重整案之前，全国共有50家上市公司重整案，其中涉及资本公积金转增的有17家，在上海证券交易所上市的有6家，而这6家上市公司在资本公积金转增股份后均按照《上海证券交易所交易规则》中的除权参考价格计算公式进行了除权处理，具体为：1.2008年北生药业重整案，以原总股本为基数按每10股转增3股比例转增给全部债权人；［2］2.2011年宏盛科技重整案，以原总股本为基数按每10股转增2.5股比例转增给普通债权人和战略投资人；［3］3.2011年石岘纸业重整案，以原总股本为基数按每10股转增3股比例转增给战略投资人；［4］4.2013年中达股份重整案，以原总股本为基数按每10股转增3.55股比例转增给战略投资人；［5］5.2015年新亿股份重整案，以原总股本为基数按每10股转增29.48股比例转增给战略投资人和原股东；［6］6.2016年云维股份重整案，以原总股本为基数按每10股转增10股比例转增给原全体股东。［7］
从以上梳理可见，除受理时间较早的北生药业重整案外，其余案件均将资本公积金转增的股票分配给战略投资人或原股东，因此上海证券交易所要求将其转增的股份作了除权处理。
值得注意的是，新亿股份于2015年12月11日公布的《重整计划（草案）》内容为，按每10股转增29.48股的比例实施资本公积金转增股票，将转增的股份由全体股东全部无偿让渡给战略投资人。［8］因新亿股份停牌前股价为7.4元，战略投资人在考虑资本公积金转增的除权等因素后确认拟受让价为1.45元，而按除权公式计算的除权价为1.87元，因此该方案一出台就遭到了原中小股东们的普遍反对，并在出资人组第一次表决时未获通过，在随后的第二次表决时仍未获通过。但若新亿股份不能在当年12月31日前通过重整方案，那么就无法实现年度净资产和业绩均为正的保壳目标，新亿股份对于重整投资人而言的“壳价值”就不复存在，最终将不得不转为破产清算。在此急迫情形下，经各方多次协商，最后才于12月25日以战略投资人出具《承诺函》的形式予以折中解决。［9］公告的新方案为：在每10股转增的股票中将3股向截至2015年12月7日在公司股东名册中登记的全体股东进行分配，剩余股份由战略投资人受让。
新亿股份重整的波折经历，固然有该公司复杂的债权债务关系等因素影响，但除权问题也是引发原中小投资者强烈反对的原因之一。
（二）课题组将重庆钢铁重整案作为重点研究样本，具体情况如下。
重庆钢铁重整案的管理人根据案件具体情况制作了《重整计划草案》，其中用资本公积金转增的股票向债权人清偿债务是偿债方案的重要内容。按照该计划的安排，每家普通债权人50万元及以下的部分，全额现金清偿；超过50万元的部分实施股票清偿即债转股，每100股普通债权将分得约15.990483股重庆钢铁A股转增股票，股票抵债价格按3.68元/股计定。照此计算，该部分普通债权的清偿比例约为58.844978%。［10］
研究中发现，重庆钢铁重整方案的制订中就已出现与《上海证券交易所交易规则》的冲突问题。如果转增股票按照该规则第4.3.2条所规定的计算公式进行除权，那么除权后重庆钢铁每股的价格将仅为1元，这不仅大大低于法院裁定受理重整时的股票停牌价格（2.15元/股），更远低于重整计划草案中计划的各债权人取得股票的抵债价格（3.68元/股）。对重庆钢铁的原有中小股东（二级市场的中小投资者）而言，虽然其并未因重整而获得转增股票，但其持有的股票价格却会因为转增股本后的除权而大幅缩水，显然是不公平的；而对于将获得重庆钢铁股票清偿的各债权人来说，其获得股票的价格亦将严重偏离股票的真实价值，直接导致其受偿率大幅降低。
对于该重整方案的表决情况，根据公告显示，《出资人权益调整方案》经出资人组会议表决，A股股东“同意”2485052887股，占参与投票的A股股东所持股份的99.31％；随后债权人会议召集对《重整计划草案》进行表决，以5票“同意”获有财产担保债权组表决通过，占出席会议的有财产担保债权组债权人数的100%；以1340票“同意”获普通债权组表决通过，占出席会议的普通债权组债权人数的96.68%，代表债权额占该组债权总额的95.54%。
2017年12月，上海证券交易所根据《上海证券交易所交易规则》第 4.3.2 条的规定，调整重庆钢铁重整案的除权参考价格计算公式为：
除权（息）参考价格=（前收盘价格-现金红利）÷（1+原流通股份变动比例）
其中，“原流通股份”是指本次资本公积金转增前公司原股东持有的 A 股流通股。由于不涉及现金红利、股票红利及配股，公式中现金红利、配（新）股价格均为 0。本次转增前后，公司原流通股份不发生变化，即原流通股份变动比例为 0。因此，调整后重庆钢铁除权（息）参考价格为 2.15 元/股，与停牌前价格一致。由此，重庆钢铁重整案成为上海证券交易所首例资本公积金转增后调整原除权参考价格计算公式的案件。
对于重整方案中的资本公积金转增股本是否除权，实践中有着不同的处理方式，该问题有待进一步研究。
二、问题的探析：对债转股和交易规则的解读
以资本公积金转增股本清偿债务即债转股时的除权问题，涉及重整计划中债转股方案的拟定与证券交易规则的理解与执行，而两者分属破产法与证券法的调整范畴，目前存在不协调之处。
（一）债转股及其实施原则
1.债转股及其法律性质
《企业破产法》中并没有关于“债转股”的明确规定。2013年公司法修订后，国家工商行政管理总局于2014年2月20日公布了《公司注册资本登记管理规定》，其中第7条就增加了“债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权转为公司股权”的规定。［11］2016年10月，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，进一步鼓励实施市场化债转股。
破产司法实践中，出于降低债务人的“负债率”目的，也诞生了灵活运用破产法规定的“债权调整”尤其是“出资人权益调整”工具，以债务人财产清算价值调整的出资人权益或者以资本公积金转增股本形成的出资人权益直接分配给债权人等方法，从实证角度弥补了理论上对债转股认识的不足，拓展了债转股在破产实践中的适用。
债转股，简言之就是债权转化为股权的法律行为。企业重整中的债转股具有双重法律性质。从债务清偿的角度看，债转股的实质是以股偿债，所以必须遵循破产法及相关立法中有关债务清偿的行为准则。从将债权转换成公司股份的角度看，债转股的实质是以债权向公司出资的行为，所以必须遵循公司法、证券法等立法中有关股东出资的规定，以及《商业银行法》等有关的立法规定。［12］
实践中，上市公司重整中的债转股，往往通过将公司资本公积金转增的股本或者以债务人财产清算价值调整的出资人权益用以抵偿公司债务的方式进行。如果包含债转股内容的重整计划获得了出资人组会议和债权人会议的通过，那么按照重整计划执行，不但可以降低企业的债务规模，维系企业的生产能力和社会就业，还能维护广大债权人的利益，有效化解社会矛盾，并且这也符合破产法的基本原则和立法目的，能够取得多方共赢的良好社会效果。
2.债转股的实施理念及原则
上市公司重整涉及的利益相关方很多，而且涉及的规则与环节异常复杂，如涉及重整制度法律规定、上市公司上市规则、上市公司重大资产重组规则。因此，上市公司重整应当遵循的理念包括私权自治理念、司法审理与行政管理有机衔接的理念、重整规则与上市规则有机衔接理念。［13］
破产重整企业实施债转股，还必须遵循市场化、法治化的原则。遵循市场化原则的关键在于，使债转股建立在自愿、公平、共赢的基础上；贯彻法治化原则的关键，就是要严格遵循破产法等法律的规定，在法律没有明文规定的情况下，遵循立法宗旨和法律原则，正确理解法律并有担当的解释和执行，积极实现立法目的，不能因为立法滞后、法律尚无具体规定就消极不作为，明知是有利于社会、有利于当事人、符合法律原则、没有任何害处的事情，也以无法律规定为由拒绝去做。［14］
实际上，最高人民法院早已注意到了审理上市公司重整案中遇到的涉及司法程序与行政程序的衔接等诸多问题。为细化有关程序和实体规定，最高人民法院于2012年10月29日发布了《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》。作为审理上市公司破产重整案件的重要指导依据，该纪要第8条确立了司法机关与监管机关之间的会商机制。［15］
（二）对交易规则的解读
《上海证券交易所交易规则》第4.3.1条规定，“上市证券发生权益分派、公积金转增股本、配股等情况，本所在权益登记日（B股为最后交易日）次一交易日对该证券作除权除息处理，本所另有规定的除外。”据此，在公积金转增股本、配股等情形下，上市公司股份应当按照第4.3.2条规定的除权计算公式处理：
除权（息）参考价格=［（前收盘价格-现金红利）+配（新）股价格×流通股份变动比例］÷（1+流通股份变动比例）。
除权是由于公司股本增加，每股股票所代表的企业实际价值(每股净资产)有所减少，需要在发生该事实之后从股票市场价格中剔除这部分因素而形成的剔除行为。［16］根据前述交易规则，送股和转增是比较常见的会导致除权的情况。由于目前在公开和定向增发的定价方面，都有“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”的规定，即和市场价颇为接近，因此上市公司均未进行除权处理。［17］
送股，即上市公司向股东赠送股份，亦称“派股”。一般来说，送股主要包括：1.股份有限公司通过股利分配方式向股东送股；2.股份有限公司通过任意公积金或盈余公积金的分配向股东送股；3.股份有限公司通过资产评估增值向股东送股。［18］从会计角度来看，送股实质上只是将公司的留存收益（盈余公积金和未分配利润）转入股本账户，因此，送股是上市公司将公司利润以股票股利形式进行的一种分红回报方式。股票股利实际上是以发行新股的方式代替现金支付。［19］
转增就是利用资本公积金向股东赠送股票。现行公司法、证券法或其他证监会文件均对资本公积金转增股本无明确规定，亦无转增比例的限制，自然也就不受公司本年度可分配利润的多少及时间限制。从会计角度来看，转增只是将资本公积金转为股本账户。
虽然送股与转增股本在转股资金来源等方面存在差异，但从会计角度来看，公司的未分配利润、资本公积金、盈余公积金同属于股东权益类账户，即属于投资者所有。即便送股和转增股本使公司的股票数量有所增加，但由于股票数量是同比例增加的，每个投资者所持股数占公司总股本数的比例是不变的，而且每股所拥有的权益也同比例下降，如果公司下年度的经营状况与上年度相比变化不大的话，则下年度的每股收益指标亦将同比例下降。［20］为了保证股价符合公司股票的真实价值，需要对每股的价格进行调整，这就是除权。因此，经过送股或转增股本后的股东权益并没有改变，更不会影响公司的资产与负债状况。从某种意义上讲，送股和转增仅仅只是会计上的转帐而已，上市公司不会因此获利，投资者在公司中的权益也不会因此获得增加。所以对于一般投资者而言，二者并无实质差异。前文对已有上市公司重整案除权的梳理可以看出，分配给战略投资人的股票，相当于将转增股份分配给原股东之后，再由原股东将配给的股份让渡给战略投资人。因此，转增给战略投资人的股份实际也相当于向原股东进行的转增。这与重庆钢铁重整方案中将转增股票全部分配给债权人用于偿债而不向任何原股东分配相比，具有显著的不同。
从以上分析可以看出，送股和转增情形下要对股价作除权处理，根本原因在于公司资产、负债不变的情况下，因送、增行为使公司股本增加，则每份股票对应的股东权益被稀释，每份股票的内在价值发生了变化。
此外，课题组对H股的交易情况也进行了考察。据了解，虽然香港联合交易所的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》中也规定有股票转增除权的内容，但香港证券市场的登记、托管和结算制度与中国A股市场存在很大不同，主要体现在大陆采取直接登记、分级托管制，而香港采取分级登记托管制，即不管是个人还是机构买入的股票，在汇总登记时只显示第一级机构的名称，除非是直接通过过户处（即大陆的登记机构）办理过户取得的股票。［21］就国内上市公司而言，基本仅在上海和深圳证券交易所上市交易，并不涉及香港联合交易所。如果要将H股实施转增和除权，必然存在诸多制度和操作障碍，故案例中的重整方案未有涉及。
三、问题的解构：一般法与特别法之争
上市公司破产重整案的推进涉及到企业破产法、证券法、公司法等的分别适用，而重整方案的执行又可能涉及司法权与行政权的冲突，因此，如何区分认定其性质并作出衡平，成为摆在我们面前的一大难题。
（一）破产法与证券法之冲突与衡平
证券法，是调整因证券的发行、上市、交易、管理、监督及其他相关活动而发生的各种社会关系的法律规范的总称。［22］《中华人民共和国证券法》第118条规定，证券交易所依照证券法律、行政法规制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则，并报国务院证券监督管理机构批准。因此，上海证券交易所经法律授权制订并经中国证监会批准的《上海证券交易所交易规则》，在广义上应属证券法范畴。
破产法，是指规范破产程序的各种法律规范的总称。［23］虽然破产法是规范破产程序的法律，但其内容包含程序性规范和实体性规范两个方面。破产法中有许多涉及实体法的规定，这些内容都是民商法律制度的修改与延伸，因此破产法的这些规定实际上属于民商法的特别法，应当优先适用。如果破产法对此无特别规定，则应适用民商法的有关规定。［24］
对于证券法与破产法之间的关系，当初在修改公司法和证券法时，多位专家从不同角度有过论述。李曙光教授认为，证券法是根据常态的市场交易状态制定的，缺乏非常态下的规定。［25］王欣新教授认为，从公司法、证券法目前的规定来看，它们主要是解决常态下公司的调整，对于非常态下的公司，比如说资不抵债，这一情况下的公司没有作具体规定。［26］公司法、证券法重点调整的是常态下债转股的投资行为，而破产法重点则是调整债务人丧失清偿能力的非常态下的债转股的清偿行为，难免在两者之间会出现调整落差。此时法律适用的重点，应是调整非常态下困境企业债转股的破产法，要依据立法宗旨与法律原则把握正确的权益平衡。［27］因此，对于处理破产企业而言，破产法应当属于特别法，若出现证券法与破产法相冲突的情形时，应当优先适用破产法的规定。
（二）资本公积金转增股本的特殊性分析
破产重整案中将资本公积金转增股份用于偿债，与前述交易规则中规定的常态下的送股、转增等方式相比，存在以下显著不同。
1.从股东权益状况来看，《上海证券交易所交易规则》制定时所设置的除权规则，是相对于正常状态下的股票而言的，尤其是上市公司为了分红而增发股票的行为。该种情形下的所有者权益并没有发生变化，但因股本有所增加，因此通过除权向下调整股票价格以衡平市场价格基准。而破产重整案件中，公司大多资不抵债，此时将公积金转增股本均用于清偿公司普通债权，且新增的股份是由公司债权人以其所持有的对公司债权作为支付对价而取得，因此公司的所有者权益和每股净资产也获得增加。考虑到资产支付和债务清偿等非现金类对价的估值比较复杂，如果该公积金转增股本方案能够获得债权人会议和出资人组会议的表决通过，那么应当视为该转股定价符合各债权人和原股东的利益，新增股份价值与支付对价基本均衡。由于原股东并未获得新增股份，所以原股东的权益并未被稀释，这与一般情况下的送、增股份存在显著差异。
2.从公司经营的基本面来看，上市公司通过破产重整程序实施债转股，资产负债结构将得到优化，盈利状况也将得到改善，公司的基本面相比重整前发生根本性的变化，每股净资产、每股收益等财务指标均将由负转正，股东所持有的股票价值必然会得到提高。从这个角度讲，公司获得很大改观后的基本面，显然与一般除权情形下的公司总资产、总负债不变状况相比，是完全不同的。如果再对该重整公司的股票进行除权，则该除权价格不能反映该公司股票的真实价值，显然与除权的基本原理相悖。
综上，从股东权益变动和股份内在价值这两个对股价产生实质影响的核心因素来看，公积金转增股份分配给债权人用于清偿公司债务与常态情形下分配给原股东之间，确实存在实质差别。
四、问题的解决：提炼适用规则以及对交易规则予以完善
上海证券交易所交易规则的制定和调整，主要考虑了股东权益变动和股份内在价值这两大对股价产生实质影响的核心因素。
根据前述梳理，上市公司重整方案中关于债转股内容的制定，分为向原股东或战略投资人分配和向债权人分配两种，二者在转增股份后的股东权益变动与股份内在价值方面存在显著不同。转增股本全部向债权人分配的，与《上海证券交易所交易规则》规定的常态化转增相比，在该两方面亦存在显著不同。如果重整方案获得债权人会议及出资人会议通过，应当视为方案内容符合其权益要求。简言之，破产重整案件中，用于偿债的资本公积金转增股份，只要未向原股东进行分配，且方案通过债权人大会通过的，就前述核心要素衡量，并不存在除权的需要。因此，重庆钢铁重整案的重整方案获得了上海证券交易所调整除权参考价格计算公式。
基于从个案调整到规则创建的必要，为便于今后破产重整案中类似资本公积金转增股本方案的统一调整和适用，避免每个类似案件都重新采取个案协商、沟通的繁琐流程，有必要探索建立统一的规则，以保障破产案件审理的效率和公正。为此，课题组建议，上海证券交易所适时对《上海证券交易所交易规则》的相关规定予以修改完善。