不良资产 破产重整企业债权融资的异化及其解决
时间：2019-09-24
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| 来源：作者：丁燕《华东政法大学学报》2019年第4期
目次
一、破产重整企业债权融资的异化根源
二、基于“二元论”重整价值理念的规则重塑
三、供求定律下我国破产债权交易市场的构建
四、结语
一、破产重整企业债权融资的异化根源
传统的金融企业，如银行等机构，发放贷款时通常对借款人的信用评级等情况有专门的审核要求，但是破产重整企业在人民银行的征信系统中往往有多笔逾期、不良的信用记录，导致其无法通过银行授信筹集新资金。虽然《中华人民共和国企业破产法》（下文简称“《企业破产法》”）规定重整企业为了继续经营借款可以设定担保，但是重整程序中的企业几乎无任何有价值的资产可供抵押，即使有资产，该资产上通常也已经设置了数个抵押权，从而阻断了新资金的传统获取途径。在此背景下，重整企业及管理人竭力寻求新的融资方式与平台，投资收益权融资应运而生。
一些房地产企业以浙江金融资产交易中心为融资平台，创新性地采用了投资收益权融资方式，如“舟山中恒置业有限公司破产清算转重整案”和“安吉丰华置业有限公司合并破产清算转重整案”。在前案中，资产管理公司、房地产企业共同成立了“恩伦有限合伙”，由该合伙企业先行出资 5000 万元投资于该项目，然后以该债权作为基础资产在浙江金融资产交易中心发行投资收益权产品“中恒共益”，成功募集到资金，挽救了濒临破产的楼盘“倚山艺墅”。在后案中，则直接通过浙江金融资产交易中心的金融产品，向社会投资者募集资金 2 亿元用于已售房屋的工程续建。又通过在债权人会议表决通过的《财产管理和变价方案》中明确“丰华两家公司向第三方平台公司进行融资，该等融资作为共益债务，优先于其他类别债权人获得清偿”，消除破产程序融资的法律风险。但从既有案例分析，投资收益权融资方式适用领域具有行业局限性；况且，该融资所形成的债权仅优先于无担保债权，仍无法解决其与既存担保债权之间的冲突。
最近两年时间，破产重整企业采用基金融资方式备受关注，许多资产管理公司纷纷采取设置专门的共益债务专项基金的方式融资。市场化破产重整也亟需推广此种融资方式，但其发展受制于我国破产债权交易市场的成熟度。我国破产重整企业债权融资产生异化的根源主要在于我国《企业破产法》缺乏有效的激励与保障规则，也未形成成熟的破产债权交易市场和破产职业共同体。有鉴于此，破产重整程序中的各方当事人应致力于解决如下问题：第一，如何在破产重整程序中激活《企业破产法》第 75 条第 2 款？第二，如何处理新融资的优先性与无担保债权以及既存担保债权之间的关系？第三，当重整转为清算程序后，新融资的优先性如何对待？第四，贷款协议中的限制性条款，如敲诈性条款与混合担保条款，其效力应如何认定等。
笔者坚持遵循破产重整价值目标，竭力在“可持续经营”及“利益平衡”两大理念基础上，重塑我国微观规则，并从供求定律视角倡导政府创新、发展我国破产债权交易市场与破产职业共同体，从而促进与完善我国破产企业债权融资法律制度。
二、基于“二元论”重整价值理念的规则重塑
破产重整的价值目标是“可持续经营”，“可持续经营”的实现需要“利益平衡”，二者相互交错融合，形成两位一体的“二元论”重整价值理念。在此价值理念下，我国重整规则可做以下三方面的调整。
（一）激活《企业破产法》第 75 条第 2 款
《企业破产法》第 75 条第 2 款规定，在重整期间，债务人或管理人为继续经营而借款的，可以为该借款设定担保。从立法本意分析，这样规定是因为重整期间如果一律不允许设定担保，那么，企业就不能够获取继续营业急需的资金，重整目标就无法实现。因此，《企业破产法》针对重整有了如此“人性化”的规定。但在实践中，《企业破产法》第 75 条第 2 款形同虚设，故需要考虑如何激活该条款。
解决问题的关键，在于让企业进入重整的时点能够尽可能地前移，较佳路径是引入预重整制度。
狭义的预重整制度（Prepackaged Reorganizations）发轫于美国，主要指谈判各方在破产重整申请之前就已达成了协议，在进入重整程序时，债务人在提交申请书的同时一起提交重整计划和披露申明，表示债权人已经支持该重整计划。“预先包裹”的重整计划很快就能被法院批准。广义的预重整，除了美国式狭义的预重整，还包括日本及其他国家的法庭外债务重组。在我国，深圳等地已经对预重整制度进行了积极探索，即在破产申请受理前的法庭外预重整，由债权人和债务人、股东等利害关系人自行谈判形成重整方案。法院在审查阶段一般要求重整申请人提交重整可行性方案，对重整可行性方案的审查实际上就是对预重整效果的审查。这种方式有效提高了重整效率和成功率。
采用预重整制度，有利于融资成功。首先，预重整阶段，企业信用不受破产影响，传统的融资渠道较为畅通。其次，预重整阶段，企业资产并未损失殆尽，有利于激活《企业破产法》第 75 条第 2 款。依据该条款，在重整企业的资产上可以为新融资设定抵押，若抵押物在破产之前已经设定了其他债权人的抵押权，则债权人行使权利的顺序按照物权法的规定清偿，即登记的优先于未登记的，均登记的则按照登记的先后顺序。2019 年 3 月 28 日起施行的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》（下文简称《企业破产法司法解释三》）第 2 条第 2 款对此也作了确认，即：管理人或者自行管理的债务人可以为继续营业而发生的借款设定抵押担保，抵押物在破产申请受理前已为其他债权人设定抵押的，债权人主张按照《物权法》第 199 条规定的顺序清偿，人民法院应予支持。最后，在预重整阶段，还有更多机会争取到原股东、原债权人、投资人以及其他第三方对破产企业融资的保证，使其同意签订《共益债权保证合同》《共益债权远期收购协议》等，从而降低贷款人的商业风险，保障重整融资成功。
（二）全方位构建优先权
从保障债权融资角度而言，有必要构建全方位优先权，妥善处理各种矛盾并协调相关利益冲突。所谓全方位优先权，主要指对于重整企业新融资所形成的债权给予优先保护，从一般优先权扩展至超级优先权，从优先于无担保债权扩展至优先于既存担保债权，从破产重整中的优先权扩展到程序转换后的退出优先权。
1. 一般优先权：优先于无担保债权
民事法律中优先权的概念并不统一，不过基本上并不限于法律直接规定的优先权。因此，我们可以对优先权下个定义，即债权人对于债务人之财产，得优先于无担保债权受偿之权。赋予重整中新资金提供方以一般优先权，优先于无担保债权，其基本考虑主要源于：从资金用途分析，此资金乃企业恢复经营所用，利益归属重整中所涉及的所有主体，对企业整体价值增加有益，赋予其优先于无担保债权地位，符合市场逻辑。实际上，各国破产立法均通过各种方式给予承认。如《美国联邦破产法》第 364 条是各类重整后融资优先权的基础条款；再如日本《民事再生法》和《公司更生法》均确认新融资债权的优先处理符合衡平层次原则。
我国《企业破产法》第 42 条第 4 项规定，共益债务包括“为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务”。根据文义解释与体系解释，“其他债务”应包含为继续营业而借款产生的债务。我国司法实践对此予以确认，如“深圳市亿商通进出口有限公司与东莞市清溪金卧牛实业有限公司企业借贷纠纷案。”该判决明确了破产重整程序中的借款债务属于共益债务的认定情形，具有深远意义。《企业破产法司法解释三》第 2 条第 1 款规定，“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持。”由此可见，我国现行立法关于新融资属于“共益债务”的法律定性仅使其优先于无担保债权，但其与既存担保债权之间的现实冲突仍然存在，故从比较法视角研究美国的超级优先权具有重要的镜鉴价值。
2. 超级优先权：优先于担保债权
“超级优先权”是指新贷款人的债权优先于既存担保债权人。《美国联邦破产法》第 364（d）条规定，超级优先权的授予条件有：一，法院在经通知并听审后予以批准；二，债务人无法借助于此方式之外的其他途径获得授信；三，被降次的优先权人的利益获得了充分保护。为证明“无能为力”要件的存在，通常需要提供的证据是：债务人曾经尝试借助其他方式获取必要的申请后贷款，但未成功，即无负担财产上的优先权或在负担财产上的次级优先权的承诺均未打动放贷人。在债务人绝大部分资产都已设有优先权的情况下，“无能为力”要件的证明并非难事，何谓“充分保护”是关键。债务人须向法院证明：尽管既有担保权人原来享有的高级优先权被降至次级而劣后于新资金提供者，但其权益仍然能获得保护。对于充分保护的问题，债务人负举证责任。法院能授予的情形主要有两种：其一，债务人仍保有大额担保财产的价值余额足以涵盖超级优先权及被降次的优先权；其二，债务人说服法院新获得的资金能够帮助其提升担保财产的价值，从而使新债权与既有债权都获得足额担保。
第一种情况下，需要评估担保物的价值，方可决定超级优先权的授予是否合法。评估机构以及评估方法的确定，将影响所评估的担保物的价值。事实上，所有的价值评估指标都会受到理性投资者的内在限制，即他们通常只会以低于他们认为值得的价格购买资产。因此，在许多情况下，市场价格可以被恰当地视为估价的基准线。第二种情况下，债务人或管理人如何举证证明其将利用新资金可以覆盖并保障既存担保债权人的利益呢？如何设计规则，亟待进一步研究。目前，在我国重整实务中已经出现了相关探索，但尚未形成规则指引。鉴此，对于超级优先权制度，我们只能采取实践探索先行、制度后续跟进的路径逐步展开。
3. 程序转换后的优先性：退出优先权
企业进入重整后，倘若失败，将依法转为清算，而如果债权优先性不能得到延续和保障的话，将直接制约贷款人出借资金的意愿。因此，《美国联邦破产法》第 364 条（e）规定，新资金提供和其担保权不受法院撤销的影响，将不确定性和风险降到最低，以鼓励潜在的新资金提供者大胆投入新资金帮助公司重生。我国台湾地区的“公司法”第 312 条明确规定，公司之重整债务优先受偿权之效力，不因裁定终止重整而受影响。联合国国际贸易法委员会发布的《破产法立法指南》明确建议新融资债权人所取得之优先权在转换后之破产程序中仍被保留，或使新融资债权人取得之优先权在转换后之破产程序中加以确认，并不建议为新资金之担保将在转换后之破产程序中被撤销。
我国《企业破产法》并未明确规定贷款人的退出优先权。仅第 93 条规定，债务人破产时，为重整计划的执行提供的担保继续有效。贷款人的退出缺乏法律保障，严重抑制了其为重整企业提供新资金的内在动力。虽然实践中当事人可以通过融资协议约定退出优先权，但仍存在一定的法律风险。鉴此，建议我国《企业破产法》未来修订时，明确规定程序转换后的退出优先权，即新融资债权在重整中之优先权利不因终止重整或转换破产清算程序而受影响。
（三）限制性条款效力认定的裁判逻辑
破产重整企业面临严重的现金流短缺，使贷款人本就明显占优势的议价能力变得更强，各方地位实质不平等，导致贷款协议中的限制性条款增多。常见的限制性条款包括：贷款条件更加苛刻，如贷款利率过高、还款期过短及混合担保条款等。考虑到上述情形，当有迹象表明贷款人违规时，受理破产案件的法院应认真审查贷款协议，平衡各方利益，认定限制性条款无效。
1. 敲诈勒索性条款的效力认定
基于公共政策和道德义务的考量，当重整企业在等同于被胁迫的情形下接受贷款时，法院应行使自由裁量权，否决不合理的贷款条款或高昂代价的融资条款。尽管贷款人不会完全出于慈善目的而提供资金，有一定逐利动机是可以理解的，然而，当一项繁重且苛刻的贷款协议是在等同于胁迫的状态下达成时，法院应对该敲诈勒索型条款是否符合公共政策进行严格审查，并在必要时否决其效力。
在 The Colad Group, Inc.一案中，重整企业申请在紧急情况下获得破产后的融资。融资协议要求“在不事先通知其他债权人的情况下免除他们的实体性权利”，在此协议下，重整企业作为借款人，其任何违约行为都会导致破产中自动中止程序的解除，此时，允许贷款人没收债务人财产以偿还贷款。此外，贷款协议中还为贷款人的一部分原有债权提供了滚动（roll-up）条款。最终，在贷款总额仅有 50 万美元的情况下贷款费用就达到了 13.5 万美元，这一数额甚至可能违反纽约州对高利贷犯罪设定的 25％的年利率。法院认为，债务人和债权人之间的谈判并未在公开市场上发生。因为贷款人是债务人的存货和应收账款的第一顺位抵押权人，所以贷款人对于谈判已经处于支配地位。最终，在法院判决之后，双方重新进行谈判，并达成了一项更可接受的协议，并被批准。因此，在破产重整融资中，贷款人胁迫下提出的敲诈勒索性质的协议往往会因违背公共政策而被禁止。
我国破产重整融资实务中，因融资困难，贷款协议也存在类似的敲诈勒索性条款，如何认定其效力？依据《中华人民共和国合同法》第 54 条规定，敲诈勒索性条款相当于乘人之危或胁迫所签订的协议，属于可撤销可变更合同，管理人申请撤销或变更的，法院应审查后予以确认。如此处理似能保障交易的稳定性，符合合同法的立法宗旨。但由于企业已处于破产重整的特殊状态，对该敲诈勒索性条款的效力确认不仅应受合同法的规制，还应受破产法及其价值理念的约束。若允许敲诈勒索性条款在贷款协议中存在，势必会使具有优先权的贷款人获得更多的分配，损害其他债权人利益，助长贷款人的不道德行为，形成不良社会风气，损害社会公序良俗。因此，当债务人企业或管理人提交含有敲诈勒索性条款的贷款协议时，债权人会议和法院应否决其效力且无需等当事人提起撤销或变更之诉。
2. 混合担保条款的效力认定
混合担保是指，在申请后破产财产上设立优先权来担保贷款人的申请前无担保债权。混合担保引发严重争议。美国一些地方法院明确规定：除非情况特殊，否则法院应当拒绝批准混合担保条款。至少，许多地方法院都要求债务人对混合担保条款予以标明、强调，并对其正当性予以说明。
迄今为止，美国破产法历史上的两个经典判例确立了混合担保条款的效力认定规则，即 In re Texlon Corp 案和 In re Saybrook Manufacturing Co. 案。这两个案子的共同点都在于混合担保条款使新贷款人的权益扩张，对于其他债权人产生不公。两个案件的审理法院都判定混合担保条款无效，但理由并不相同。前案法院在附带意见中将混合担保的实质斥为“破产宣告后的偏颇安排”。后案法院认定混合担保违反了破产法，原因有二：第一，混合担保不属于第 364 条授权的申请后融资方式；第二，混合担保超出了破产法院固有衡平权力的边界，因为其直接违背了《美国联邦破产法》对分配顺位的根本性安排，将贷款人的申请前无担保债权提升至其他无担保债权之前。
美国破产法协会经过三年的深入调研，于 2014 年表决通过了美国破产重整制度改革调研报告。在这份报告中，对于混合担保条款，组成委员讨论了其用途及判例法层面关于可行性的分歧。一些委员认为，混合担保滥用概率很大，因为在申请后融资方式中，申请前的贷款人可通过混合担保条款提高其申请前地位。最终基于充分保护的改革原则，委员会支持了混合担保条款使用的可行性，但仅能基于提供充分保护的目的，且仅限于担保债权人在债务人财产上之权益的价值存在实际贬损的范围。
在我国企业重整融资协议中，混合担保条款并不少见。当企业尚未进入破产程序时，混合担保条款属于双方当事人的自愿安排，法律并不予以干涉。但是企业进入重整程序后，混合担保条款就会对其他债权人造成不公平，因此，对于含有混合担保条款的重整融资协议，法院批准时应当确认该条款无效，从而确保债权人之间的公平清偿，实现破产法的立法宗旨。
三、供求定律下我国破产债权交易市场的构建
诚然，遵循破产重整价值目标，在“可持续经营”及“利益平衡”两大理念基础上重塑我国微观规则，可以为破产企业重整融资提供强有力的法律保障。但归根结底，破产重整融资属于市场行为，解决问题的出发点应回归市场。鉴此，有必要从供求定律视角倡导政府创新、发展破产债权交易市场，发挥破产职业共同体的合力，从而激活信贷市场，完善我国破产企业债权融资法律制度。
（一）供求定律分析及破产职业共同体的形成
“破产债权转让”一般是将对破产企业所享有的债权予以出售或买入。例如，债务人的供应商可能会将其未偿贷款债权以一定的折扣转让给投资者，以更快地将债权变现并摆脱与破产案件的关联。投资者同样会积极地转让其作为贷款人所享有的债权，以及从其他债权人那里买入的债权。
供求定律决定破产债权交易市场的形成。美国成熟的破产债权交易市场就源于强大的动态供给与需求。截至 2018 年末，美国有关破产法典第十一章中破产债务累积达到 3 万多亿美元，不良债权和违约债权的市值总和攀升至 1 万多亿美元，市场活跃。上述数据形成了有效需求与供给，为一批特殊类型的投资者的产生提供了激励，通过投资者对不良债权的投资吸引资本，为原始投资者提供一条将问题资产套现的路径，使其能将破产申请之前一年乃至更长时间的问题资产延续至破产程序整个过程。数之不尽的需求者与供给者各自为战，那一群自私自利的人，不约而同地争取自己的边际用值与市价相等，从而促成市场需求曲线与市场供给曲线相交之价，即市价。
据统计，截至 2018 年末，我国商业银行不良贷款余额约为 2 万亿元人民币。随着经济下行，增速放缓，不良资产增加过快。而处置不良资产的方式主要包括集中清收、内部分账经营、批量转让、招标拍卖、坏账核销，其中传统的集中清收对存量不良资产风险化解的平均贡献率达 80% 以上。不良债权转让与交易市场仅有雏形，尚未成为我国处置不良资产的主要平台。
从社会学角度分析，破产债权交易市场的构建需要破产职业共同体的形成，比如，债权人、债务人及其顾问、破产法教授、重组专家、投资银行家、转机管理咨询师以及机构投资方（买方）和证券经纪人（卖方）在数量上的协同增长。根据公共选择理论，只有当代表每个主要破产群体的精妙而又专业的组织都致力于对破产法产生影响的努力的时候，一个强大的破产共同体才能存在。在最基本的层面上，协作要求受影响的人们承认更广泛的、共享有的、共同的利益，并就这种利益发展沟通和联络的手段，从而开发协作场所，维持、建立共识的议程。
（二）核心要素——信息披露
破产债权交易可以为不想参与破产案件的债权人提供流动资金和有效的退出机制；合并对债务人的债权，从而将债务人为获得合意式重整计划而需要与之协商的利害关系人的数量降至最少；让资本雄厚的长期投资者参与重整进程，从而增加向债务人投资的渠道及重整融资的渠道。而且，债权人较早地退出并获得清偿能够增加资本市场的流动资金总量，从而营造更宽松的投资环境。
破产债权市场交易的基本原则是公正、透明，要求义务人及时、真实、全面履行信息披露义务。我国《企业破产法》仅在第 8 条规定了破产申请时需向法院提交的材料，未对债务人应如何向债权人、投资人履行信息披露义务做出规定。全国企业破产重整案件信息网虽然一定程度上有助于推动破产企业的信息披露，但仍然无法使投资人获得交易所需的全面信息。为了促使市场交易各方当事人积极履行信息披露义务，各国立法对此作了明确规定，值得我国借鉴。例如，美国、英国、德国和日本等国家都在破产法中对此作了明确规定，并形成了一套完整健全的信息披露制度，从信息披露义务主体、范围、方式、期限以及法律责任等多方面予以规制。尤其是英国破产法规定了调查制度，立法赋予法院协助破产执业调查者调查破产实务真实状况的权力。为优化营商环境，《企业破产法司法解释三》第 10 条赋予了单个债权人的信息查阅权，具有较大立法价值。投资人获取信息的权利既可参照该条执行，也可通过当事人契约自治自主约定。但对于投资人的信息披露义务以及相应的救济程序与保障措施，我国立法并未涉及，容易造成信息不对称，不利于构建公开、透明的破产债权交易市场。因此，有必要借鉴美国 2019 年最新修订的《破产程序规则》，要求投资人应当披露，包括但不限于：姓名、地址、对债务人持有的每笔“可支配经济利益”的属性及额度等各种信息。此外，对于破产债权交易，法院也可以通过多种途径来对投资人的可疑行为进行处理，包括削减其债权额度、将其债权居次，或排除其对重整计划的表决等。
四、结语
破产重整企业债权融资问题是一个古老而崭新的命题，从破产法律角度审视，我国《企业破产法》的具体规则存在缺失。鉴此，笔者建议依据“二元论”的破产重整价值目标，重塑微观规则，包括但不限于：激活《企业破产法》第 75 条第 2 款、创立超级优先权、规定程序转换中的退出优先权、确认贷款协议中的敲诈勒索性条款与混合担保条款无效等。从长远来看，若想从根本上解决破产重整企业债权融资困境，必须立足发展与完善我国破产债权交易市场，这就要求义务人及时、真实、全面地依法履行信息披露义务。与此同时，还应倡导我国破产从业人员尽快形成破产职业共同体，齐心协力为市场化破产背景下的重整融资助力，为破产法的法治化目标而努力。